三、第三维度：从量变到质变
（一）快递进入“天量”时代：网络稳定性将放大
快递行业正在进入天量快递时代。2014年开始，我国快递业务量超过美、日、欧等发达经济体总和，2018年，全国快递业务量共完成507.1亿件，连续五年居世界第一。
从增量角度来说，行业18年业务量相比较17年增加了106亿件单量，相当于比最大份额中通85亿件的体量还要大，几乎等于申通+百世的业务总量。
这样的天量运营时代，快递公司全网协同与稳定性将更为重要，换而言之，每个节点网点的运作状况会被放大，如单个派件网点如果运作出现问题，不仅会影响该网点业务量，更会影响所有经过该网点的快递运转，对应上游的多个揽件网点也会受影响。
韵达在年报中披露：
干线运输方面，强化对每条车线进行运输质量及成本的有效监控，做到管理日清、成本日清。
加盟网点方面，按照服务质量、标准化建设程度和安全管理等多口径对加盟商进行管理和考核，并通过一系列数据对加盟网点进行实时关注和预警，保证网络服务效率和服务质量，持续提高加盟商经营水平，确保基层稳定且充满活力。
未来将经营和财务系统对接到加盟商，从而使得总部更加掌握全网情况。
因此未来是全网的稳定性竞争。
（二）从数量到质量：几个衡量指标
1、峰值突破率：衡量产能的扩张与需求的承接
快递业务有典型的季节性特征，双11及双12所在的四季度为行业最旺季，尤其双11是电商狂欢节，促进快递单量大增，也是每年快递公司产能与业务量，服务与质量的大考。
通常双11会缔造当年最高峰值，而到次年双11打破其记录，如2016年11月行业业务量37.6亿件，直至17年11月才由47亿件打破该记录，再由18年11月的58.6亿件打破，19年上半年最高为6月的54.6亿。
因此我们提出峰值突破率这样一个参考指标：即如果次年淡季可突破前一年11月产生的业务单量，意味着公司产能扩张得到充分利用，闲置率低，同时意味着需求端的旺盛。
观察各公司情况，
韵达：2016年11月的3.86亿件在17年5月4亿件打破，17年11月的5.53亿件在18年3月即被5.79亿件打破，18年11月8亿件的业务量已经在19年5月8.68亿件打破。披露月度数据的公司中唯一连续在次年淡季突破11月数据。
其他公司中，能在上半年淡季打破双11期间记录的仅为申通2018年11月6.15亿件的业务量在19年6月6.2亿件打破。
从增速上看，韵达17年11月增速43%，18年45%，申通则分别为20%及32%，两家公司11月的增速维持较快水平。
2、应收账款及现金流质量
应收账款余额：
衡量加盟商资金实力和经营质量的一个重要指标是看公司的应收账款余额，快递公司的应收账款客户主要就是加盟商，应收账款越多说明加盟商的付款能力越弱，经营稳定性越差。
2018年中通、韵达、申通、圆通应收账款余额分别为5.97、5.37、10.3、13.97亿元
19Q1则分别为5.2、6.5、10.2及10.96亿元，
经营现金流净额：
2018年中通、韵达、申通、圆通分别为44、37.1、26、23.4
19Q1分别为6.3、3.04、-1.7、2.3亿元。
中通与韵达为行业中领先的公司。
3、资产储备决定未来能力
核心比较因素在土地使用权、房屋及建筑物、机器设备以及运输设备四项。
土地使用权与房屋及建筑物资产决定了公司转运中心、仓储等与快递核心生产相关的潜在空间。
从通达系公司16-18年的变化，圆通增加6.8与中通增加6.7亿居前，韵达与申通分别增加了5.7及3.4亿。
在房屋及建筑物层面，中通与圆通同样是大规模增加超过其他公司。
在运输以及机器设备环节，可以明显发现中通与韵达则三倍于圆通申通。但从投入角度看，2018年圆通与申通均加大了相关投入。
（三）量变到质变的新空间：若阿里成为“破局者”
此前我们发布深度研究，认为阿里或成为行业“破局者”，在加大对快递企业投资过程中，不排除进一步整合，打造快递航母级企业，降本增效，同时均衡价格关系，这将对快递以及整个行业带来利润率向上拐点。
我们仅从业务量-成本-质变的角度出发去探讨，存在新空间。
1、区域分布不均衡存在提效可能
中国特殊的经济地理分布，导致区域间收、发件量差异，而通达系作为一线快递，必须进行全国性布局，低密度区域与高密度区域的转运件量先天不对称，使得规模效应打折。而公司初始禀赋、发展路径、后续竞争，导致同一区域各公司份额差异，加剧了各公司区域间件量分布不均衡，加进一步限制了规模效应发挥。
收入分布的不均衡：通达系快递（圆通、申通、韵达），华东收入占比平均超过50%，其中韵达华东区占比达65%，而华东+华南已经占据了圆通78%、申通79%、韵达74%。
假设行业进行整合，不会改变整体件量的分布，但对每个区域而言，可以提升各区域的件量密度。
对于较低密度区域，有望提升转运效率，提升规模效应；对于较高密度区域，则可以精简中转次数，实现直跑路由。最终通达系有望实现“天量规模+极致效率”的状态。
2、干线中转存整合空间
中转效率主要包括网络结构与转运中心数量、自动化分拣设备应用程度、是否允许加盟网点直跑等。
提升的前提之一是转运中心直营比例，直营比例高，才能推动网络结构优化、转运中心数量灵活增减、加大自动化线应用。申通2018年起进行转运中心直营化，截止2018年底自营比例达到88.2%，预计2019年达到92%之上的比例。当前直营化比例中通>韵达>圆通>申通，即意味着行业的转运中性直营比例已经处于较高的水平。
我们观察2018年转运中心部分，韵达自营55个，圆通自营67个，申通68个中自营60个，单个转运中心处理量，韵达1.27亿件>圆通0.99亿>申通0.75亿，可见
1）转运中心直营比例差异导致自动化分拣等程度不同，从而使得单个转运中心效率存在差异
2）鼓励直跑的韵达相当于单个转运中心的处理能力更强。
自动化分拣线：参见上表对转运效率提升效果十分显著，同时对成本节省亦有很大帮助。前文我们曾描述一条自动化分拣线一年可节约人工成本约500万。
加盟商直跑：件量充足情况下，可以减少中转次数、压缩路线、显著提升时效。虽然公司对这部分业务对应减少了中转费收入，但对网点节约成本、提升客户体验感都有较大帮助。韵达从14年底鼓励加盟商自跑，目前自跑业务量约10%。
因此从转运的角度而言，落后者的处理能力存在提升空间，而从全国网的角度看，按标准是经历若干个分拨中心周转，就不可避免的有绕行成本以及卸货装货的额外成本，但在区域规模足够后，可以尽量少周转，提高直达效率，这也是韵达直跑的经验。
3、运输存在转载率提升的空间
运输效率取决于自有运力比例、大车使用比例、信息化与智能化路由应用程度。
各公司干线运输均使用自有运力与外包运力相结合，中通自有运力占比最高，自有车辆数量超过3200（高于两通一达自有车辆总和），大约处理60%的件量。
大车使用比例与自有运力比例相关联，自有运力比例最高的中通也有最高的大车使用比例，公司共有1145辆高运力牵引车（每公里约节省2.1元）。大车使用比例：中通>韵达>申通>圆通。
但目前各公司转载率均不满载，同时发往中西部地区车辆的回程通常装载率较低，若整合存在提效空间。
4、加盟商存整合空间
加盟商的场地存在缺口，而加盟商资本开支意愿、资本开支能力均低于总部，导致加盟商数量增速和单个产能扩张增速都在放缓。
1）加盟商的场地缺口：
a.总供给减少：旧城区、城中村拆迁改造和违章建筑的拆除，使得场地供给减少。
b.有场地但不愿意租给快递：快递车辆人员进出频繁，在小区、街道容易被投诉，快递货物较多，消防隐患高。
c.快递操作对场地有要求：方便货车进出，必须是一楼，整块场地面积足够大（日均进出港件量6000件，对应面积400-1200平，日均进出港件量20000件，对应面积约1600-2600平）
d.快递场地面积要求逐年增长：业务量每年都是30%以上的增长，业务量上了一定台阶后需要扩大场地，而部分加盟商难以找到合适的新场地，原有场地也面临搬迁的风险。
2）加盟商的资本开支意愿弱于总部：
近5年行业终端价格复合跌幅为-6%，根据我们草根调研了解和媒体报道，近年加盟商利润率比较薄，业务量增加再扩大投资的意愿不是很强。快递区域经营权的转让价格侧面上反映了从业者及相关方对于未来的盈利预测判断和资本开支意愿，该价格从14年开始逐渐走低。
3）加盟商的资本开支能力弱于总部：
以三通一达加盟商平均处理件量计，假设单票毛利为0.5元，则三通一达平均单个加盟商年毛利为90-110万元，假设单票揽件毛利为0.2元，则三通一达平均单个加盟商年揽件毛利为37-46万元。加盟商购置车辆、设备、支付场地租金等需要扩大产能的投入相对于该毛利规模，是一笔不低的开支。加盟商多数是小微企业，融资渠道有限。
过往，通达系快递与电商的结合中，实现了“巨大单量+高效运营”的经营奇迹。但从通达系个体看，巨大单量和激烈竞争的驱动下，各公司均致力于提升经营效率，规模效应充分发挥，但从整体看，规模效应远未到顶，快递网络存在产能冗余与重复。
四、投资建议
1、行业业务量增速超年初预期
2019年1-6月行业业务量增速25.7%，超出年初22%左右的预期。其中4月增速达到31%，为17年下半年来首次回到30%以上，整体处于景气区间，龙头集中趋势明显。
1-6月累计增速申通（47.2%）>韵达（44.7%）>圆通（35.1%）>行业（25.7%）>顺丰（9.2%）
2、市场表现与业务量增速息息相关
截止7月26号，申通、韵达、圆通、顺丰涨跌幅分别为87%、60%、28%及11%，业务量增速最快的申通与韵达涨幅排名前两名，且拉开与其他公司的差距。
但我们同时观察，圆通股价表现弱于兄弟公司主要发生在5-7月，也正是其从4月开始业务量增速落后韵达申通在10个百分点之上，
而顺丰随着5月业务量增速回到两位数后，6-7月股价开始走强。
由此我们认为市场对于快递公司的逻辑仍然会强关注业务量的表现。
3、我们预计真正快递航母级企业的诞生或提速
国家邮政局发布的《快递业发展“十三五”规划》提出，在产业能力上快递市场规模要稳居世界首位，到2020年快递业务收入达到8000亿（注：2018年已经达到6000亿）；
要积极打造“快递航母”，形成三到四家年业务量超百亿件（注：2018年中通85亿、韵达70亿、圆通67亿，申通51亿，百世55亿件）或年业务收入超千亿元（注：2018年顺丰909亿收入）的快递企业集团；
培育两个以上具有国际竞争力和良好商誉度的世界知名快递品牌。
我们认为在当前世界环境下，我国打造真正意义快递航母级企业将或提速。
4、我们在中期策略中提出“消费视角看快递，龙头集中尽享电商红利”，1-6月行业业务量增速超25%，超此前市场预期。我们认为这反映了网购性价比仍在催化需求潜力，电商快递龙头仍将享受增长红利。
同时猜想报告认为若阿里进一步加大对行业的参与力度，或带来整个行业格局优化，从而推动利润率拐点提前到来。
继续推荐阿里新近间接入股的申通快递与优势出现扩大迹象的韵达股份，
同时我们认为当前圆通速递不足18倍，随着其业务量逐步出现回升，估值望得以修复。
同样基于以量为先的逻辑，凭借电商特惠新产品业务推动业务量增速提升的顺丰控股，关注其产品定位以及基于业务量增速下单位成本的改善进度。
五、风险提示
经济大幅下滑导致行业业务量下滑，竞争格局恶化导致价格战幅度加大。
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