前言：
此前我们发布数篇快递行业深度研究，分别从电商快递竞争核心“以量为先”；价格战存边界；消费视角看快递，龙头集中尽享电商红利；以及行业猜想-破局者阿里如何求得最优解，来探讨快递行业的价值及投资机会。
今年以来，快递公司的涨跌幅与其业务量增速息息相关，尤其近期正反表现更加印证这一核心基础。
本篇我们进一步对“量”进行探讨，从三维度理解量变到质变。
第一维度：规模优势-成本下降-成本优势-龙头集中。
第二维度：量-成本的学习曲线。
第三维度：天量时代，对业务量的要求进入质变阶段。
1、第一维度：规模经济-成本下降-成本优势-龙头集中。
1）电商快递行业是典型具备规模经济特征的行业。
以韵达为例，单票面单、运输、中转分别占比0.2%、68%及32%
全口径下，运输（68%）、装卸扫描（12%）、折旧摊销及租赁（11%）、人工（6%）、其他转运（3%）以及面单（0.2%）。其中运输、折旧等都是规模效应环节。16-18年韵达单票成本降幅17%领先行业。
通达系公司2016年上市，16-18年的三年间，韵达单票成本降幅17%领先，中通与圆通均降幅16%，申通则降4%。其中韵达单票运输成本下降13%，转运成本下降20%。
2）成本下降有助于降低价格。
性价比是电商快递的核心竞争力，理想良性量价循环为：降价→业务量增加→单位成本下降→降低价格。行业单票收入十年间从2009年的25.8元降至2018年的11.9元。
3）通达系整体已经构成成本护城河，由此推动龙头集中。
2019年1-6月累计增速看申通（47.2%）>韵达（44.7%）>圆通（35.1%）>行业（25.7%）>顺丰（9.2%），龙头增速显著快于行业。2019年6月CR8达到81.7%，二通一达市占率41.6%，较18年底及去年同期分别提升2.2及4.2个百分点。
2、第二维度：量-成本的学习曲线。
成本曲线表现为成本随着业务量增加而逐步下降，同时不同快递公司表现出不同的成本曲线。
比如突破50亿件时，申通在2018年，单票成本1.59元，圆通在2017年，单票成本1.92元，韵达在17年后单票约1.4元，中通在16年后，对应单票约1.32元。
但是我们同样发现强学习效应体现在后来者在不断突破量级时，成本下降幅度更快。如领先者中通从20亿件到80亿件成本下降16%，韵达从20亿到70亿级别中下降了23%。
1）后来者有强学习效应。
后来者的单票成本在一定阶段内会呈现更为明显的降幅，
其一业务量增长导致的成本下降；
其二强学习效应导致成本曲线下移。如2018年圆通单票成本降幅13%超过领先者韵达以及中通。
其二：强学习效应导致成本曲线下移。
2）需要关注：
业务量增速快，但若业务量差距扩大，单票降幅的规模效应中后来者不具备优势；
学习效应导致的成本曲线最快度移动可能是一次性的。最直接的在运输环节，外包转自营以及大车换小车；在中转环节，自动化分拣设备对人工的替代，测算1年到1年半即可收回成本。
3、第三维度：从量变到质变。
1）快递进入“天量”时代：网络稳定性将放大。2018年行业业务量增加100亿，相当于申通+百世业务量之和，单个节点的状况将会被放大，精细化管理变得更为重要。
2）从数量到质量：几个衡量指标。
a）峰值突破率：
衡量产能的扩张与需求的承接。即如果次年淡季可突破前一年11月产生的业务单量，意味着公司产能扩张得到充分利用，也意味需求端的旺盛。仅韵达连续三年完成突破。
b）应收账款及现金流质量：
中通与韵达市场份额最高，而应收账款余额最少，经营净现金流最高，运营质量领先。
应收账款余额：衡量加盟商资金实力和经营质量的一个重要指标是看公司的应收账款余额，快递公司的应收账款客户主要就是加盟商，应收账款越多说明加盟商的付款能力越弱，经营稳定性越差。2018年中通、韵达、申通、圆通应收账款余额分别为5.97、5.37、10.3、13.97亿元；19Q1则分别为5.2、6.5、10.2及10.96亿元。
经营现金流净额：2018年中通、韵达、申通、圆通分别为44、37.1、26、23.4；19Q1分别为6.3、3.04、-1.7、2.3亿元。
c）资产储备决定未来能力
中通、韵达在机器设备与运输设备资产规模领先，而圆通与申通18年在加大相关投入。
3）量变到质变的新空间：若阿里成为“破局者”。
我们认为阿里在加大对快递企业投资过程中，不排除进一步整合打造快递航母级企业，降本增效，同时均衡价格关系，这将对行业带来利润率向上拐点。尤其成本端，区域分布不均衡、干线中转、运输装载率、加盟商均存在整合空间。
投资建议：
1）行业业务量增速超年初预期。上半年业务量增速25.7%，超出年初22%左右的预期。
2）市场表现与业务量增速息息相关。截止7月26号申通、韵达、圆通、顺丰涨跌幅分别为87%、60%、28%及11%，但我们观察，圆通股价表现弱于兄弟公司主要发生在4月业务量增速落后开始，而顺丰随着5月业务量增速回到两位数后股价开始走强。
3）“消费视角看快递，龙头集中尽享电商红利”，
继续推荐阿里新近间接入股的申通快递与优势出现扩大迹象的韵达股份，
同时我们认为当前圆通速递不足18倍，随着其业务量逐步出现回升，估值望得以修复。
同样逻辑下，凭借电商特惠新产品业务推动增速提升的顺丰控股，关注其产品定位以及基于业务量增速下单位成本的改善进度。
风险提示：经济大幅下滑、行业价格战加剧。
